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青海知名乳企，這次真要易主了！

近日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，擬以5億元的價格收購湖州福昕持有的青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司（下稱“小西牛”）40%的股份。

而在早前的2021年，光明乳業(yè)就曾以6.12億元收購了小西牛60%股權(quán)。這也意味著，本次交易過后，小西牛將成為光明乳業(yè)的全資子公司。

為什么是小西牛？光明乳業(yè)豪擲11億多全吞小西牛，這背后又有怎樣的邏輯？

01.

兩次出手收購、豪擲11億，

光明乳業(yè)全吞小西牛

依據(jù)公告，此次收購小西牛40%股權(quán)的交易并非光明乳業(yè)主動向外擴張，而是履行2021年并購協(xié)議中設(shè)定的對賭條款。

公告指出，2021年11月，光明乳業(yè)與小西牛多位股東簽署了《關(guān)于青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。該協(xié)議還設(shè)立了對賭條款，約定在業(yè)績承諾期（2022年至2024 年）屆滿后，光明乳業(yè)及湖州福昕分別擁有購買選擇權(quán)和出售選擇權(quán)。

按照規(guī)定，光明乳業(yè)在業(yè)績承諾期滿后，擁有購買選擇權(quán)，可擇機用行權(quán)價格收購湖州福昕創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）【下稱“湖州福昕”，曾用名湖州啟瑞商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）】持有的小西牛剩余40%的股權(quán)。同時，湖州福昕在業(yè)績承諾期滿后也擁有出售選擇權(quán)，可擇機要求光明乳業(yè)以行權(quán)價格購買小西牛公司剩余 40% 股權(quán)。

另外，據(jù)對賭條款，小西牛創(chuàng)始股東承諾小西牛在2022年至2024年實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的合并報表稅后凈利潤分別不低于8456萬、9597萬和10893萬元。

不過，小西牛的承諾扣非凈利潤只有首年（2022年）達標(biāo)。2022年至2024年，小西牛累計扣非凈利潤只完成了業(yè)績承諾總額的93.32%。

也因此，創(chuàng)始股東需向光明乳業(yè)支付業(yè)績補償款約3242.57萬元。原本光明乳業(yè)需要以5億元對價收購創(chuàng)始股東持有的剩余40%股權(quán)，但因為3242.57萬元補償款直接抵扣部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。故而光明乳業(yè)實際支付現(xiàn)金不足4.7億元，即收購小西牛40%的股份，進而完成了對小西牛100%控股。

值得關(guān)注的是，光明乳業(yè)一邊在吞并小西牛這家區(qū)域乳企，另一邊卻又在甩賣工廠業(yè)務(wù)。

今年9月底，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，下屬子公司新西蘭新萊特乳業(yè)旗下北島工廠因產(chǎn)能利用率不足，業(yè)務(wù)出現(xiàn)大額虧損，影響新萊特整體盈利水平。因而擬將新西蘭新萊特乳業(yè)旗下北島資產(chǎn)以1.7億美元，出售給雅培，交割時間預(yù)計是2026年4月。

02.

翻身賭局還是風(fēng)險延續(xù)？前途未卜！

作為一家青海的區(qū)域乳企，對于西北地區(qū)之外的消費者來說，小西牛品牌聲量可能相對有限。但為什么能被乳業(yè)巨頭光明乳業(yè)看上？

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，小西牛是西北地區(qū)一家具有青藏高原地域特色的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，專門從事乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該公司旗下?lián)碛?家全資子公司，產(chǎn)品主要涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶及乳飲料四大類。

由于小西牛的產(chǎn)品具有鮮明的地域特色，所以收購小西牛能為光明乳業(yè)的產(chǎn)品矩陣進行補充。

其次，100%控股小西牛后，也有助于光明乳業(yè)拓展西北市場。

光明乳業(yè)自己也表示，通過收購，公司可以發(fā)揮小西牛的本土優(yōu)勢，更大程度地覆蓋市場，吸引不同層次的消費者，滿足多樣需求，擴大自身的市場占有率。

具體來看，雙方可以在銷售渠道上進行互補，共同開拓市場。依據(jù)光明乳業(yè)說法，近3年，小西牛借助光明乳業(yè)在華東、華南地區(qū)的渠道資源，在華東地區(qū)的銷售取得拓展。如今，小西牛在青海及部分周邊城市建立起成熟的渠道體系，這些優(yōu)勢渠道中也對高端產(chǎn)品存在需求，可以嫁接光明乳業(yè)產(chǎn)品進行售賣。

再次，收購小西牛，還能進一步完善光明乳業(yè)的產(chǎn)能布局。利用小西牛在西部地區(qū)的乳制品加工廠，可以提升光明乳業(yè)的產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟效益。

總體來看，這次收購?fù)瓿珊?，或?qū)⒅乒饷魅闃I(yè)提升在乳品行業(yè)的競爭力。但從光明乳業(yè)近幾年的發(fā)展來看，這筆交易能實現(xiàn)，或許也是光明乳業(yè)為了應(yīng)對當(dāng)下經(jīng)營困境而做出的抉擇。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近幾年，光明乳業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，并不樂觀。

今年前三季度，光明乳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入182.31億元，同比下降0.99%，歸母凈利潤則同比大降25.05%至0.87億元。具體到產(chǎn)品線來看，光明乳業(yè)的主力業(yè)務(wù)液態(tài)奶收入下降，拖累公司整體業(yè)績。2025年前三季度，其液態(tài)奶收入約101.46億元，同比下降8.57%。

把時間線拉長來看，其液態(tài)奶業(yè)務(wù)在前幾年就已經(jīng)顯露增長疲態(tài)。2022年至2024年，該業(yè)務(wù)營業(yè)收入為160.91億元、156.48億元和141.66億元，同比分別下降5.9%、2.75%和9.47%，連續(xù)下降3年。

主力業(yè)務(wù)低迷，導(dǎo)致公司的整體營收也出現(xiàn)下滑。2022年至2024年，光明乳業(yè)的營收分別為282.15億元、264.85億元和242.78億元，同比分別下降3.39%、6.13%和8.33%。

另外，光明乳業(yè)的優(yōu)勢市場，表現(xiàn)也不夠理想。今年前三季度，光明乳業(yè)的上海市場前三季度收入51.99億元，同比下降4%，而該市場的經(jīng)銷商數(shù)量從2022年末的456家增至今年9月的604家，雖然處于增長，但是未能帶動銷售收入的增長。

從整個行業(yè)的發(fā)展來看，原奶價格已持續(xù)下行、終端消費較為疲軟。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對全國500個縣集貿(mào)市場定點監(jiān)測，2025年7至9月，內(nèi)蒙古、黑龍江、山東等10個主產(chǎn)省生鮮乳平均價格維持在每公斤3.03元左右，呈下降趨勢，同比下降5.1%，環(huán)比下降1.0%。

在此形勢下，光明乳業(yè)收購小西?？赡芤惨媾R一些風(fēng)險。更何況，今年前8個月，小西牛的扣非凈利潤僅3458萬元，約為2024年全年的三分之一，增長動能不強。

還要注意，此次交易完成后，小西牛的創(chuàng)始股東王維生、張玉琴將全面退出小西牛，公司的經(jīng)營穩(wěn)定性是否會有所波動，也不可知。光明乳業(yè)方面也坦言，創(chuàng)始股東的離開可能引發(fā)人員流動，可能帶來短期人員穩(wěn)定性風(fēng)險。